[2616] 山隆 等待

公司簡介

(1)    山隆成立於1976年，資本額11.3億，2015年營收約TWD200億元。屬於正隆集團，背後的大股東就是正隆集團負責人。

(2)    山隆主要有兩類業務，75%營收來自於油品販賣，25%營收來自於運輸業。所有的營收都來自於台灣內需市場，完全是一個內需型的產業。

(3)       主要成功優勢

  

總體面

(1)上游產業概況(產業結構，產業特性，產業地位)

山隆從中油(90%)及台塑(10%)進口商品汽油，直接透過自有品牌山隆加油站銷售給大眾，比較特別的是，山隆主要目邊市場是來自於連結車業者，這部分可以從山隆的油品販賣比種觀察得知。高級柴油的銷售量佔了油品銷售的7成，且金額也約佔7成。

山隆的特殊市場定位，專注於運輸業者的供油長約；山隆通常透過油品業務員與聯結車運輸業者銷售油卡，培養固定的客源，意圖讓加油站開在連結車業者經常經過的運輸路線上，而非人口密集或是交通密集的大眾消費者區。

與連結車業者培養長約有兩個好處(1)需求穩定(2)較能掌握進銷貨數量，控制存貨天期，減少資金周轉壓力。

山隆的營運資金管理還算不錯，存貨約維持兩個半月，隨著加油站擴點，存貨數字依然能維持在這個水平，算是不錯的營運表現。收款跟一般的零售業者相同，收現金或是信用卡，平均天期約15天，付款給中油或是台塑都與競爭者相仿，約在10天左右。

自從美國2014年底的頁岩油革命之後，美國頁岩油開採成本大幅下降，目前市場上的共識約一桶40美元，因此40美元的油價逐漸成為市場上的新標準。OPEC，石油輸出國組織面對美國從過往的石油需求國轉為石油輸出國，不只沒有削減供給量，反而還增加供給，期望透過價格競爭使美國的頁岩油供應商產生財務壓力。

目前市場上預估OPEC的石油生產成本約一桶25元，遠低於美國頁岩油業者的40元。

因此，山隆作為石油販售的通路業者，雖然營收會隨著油價下滑而減少，但因山隆不是石油的直接生產業者，變動成本較能隨著國際油價變化調整；國際油價下滑時，中油台塑的油料供應價格也會下滑，山隆作為貿易商，變動成本較為彈性，且存貨天期只有兩個月，若油價於過去2個月變動不大，毛利率的影響尚不至於使營業利益產生大幅衰退。

個體面

(2)營收狀況

可以看出，山隆的營收因國際油價下滑，影響油品報價也來到歷史低檔，山隆的營收也跟著受到影響

(3)獲利能力

從毛利率及營業利益率來看，毛利率不僅沒有受到國際油價下滑影響而減少，反而還成長到歷史高點的8%；營業利益率也成長到2%左右

這部分或許是需要跟公司確認的內容，為什麼毛利率不僅沒有下滑，反而還成長，是什麼原因，是因為與運輸業者販賣油卡有收傭金或是其他預付款，拉升毛利率or有其他實質性的本業成本削減(例如折舊已經提列完畢或是什麼經營的改善)

(4)未來展望

近來有其他塑化業者已經預期油價已經到了長期新均衡，未來只會往下不會往上，但對於油品貿易商來說，這件事情的利多雖然存在，但激勵效果尚且需要抱持較保守看法，畢竟低油價一方面雖然壓縮了山隆的營收，但卻增進了有車階級的開車需求，因此這部分對於我的研究是較難進行進一步推測，到底未來油價上漲時能貢獻多少的EPS成長率或是盈餘成長

(5)資產品質(流動比率,速動比率,自有資本比率)

流動比率與速動比率交維持在1.0x以上，山隆流動性尚可

負債比率<50%，尚屬穩健的財務結構

(6)股本膨脹速度

自從2012年之後山隆股本就再無變化，算是對長期股東不錯的消息

(7)現金流量分析

營運活動現金流及自由現金流於2015年都維持正數，短期償債能力、現金創造能力尚屬穩健

(8)本益比區間法,股價淨值比區間法,預估股價

Last update	4/5/2016	Forecast		2016e	2015	2014	2013	2012	2011	2010	2009	2008
Name	山隆	Historical	EPS	1.71	1.9	2.02	2.23	2.45	1.83	2.14	1.49	1.27
Ticker	2616		Price Year High	21.0	25.2	26.7	25.7	23.4	20.9	19.4	16.4	24.6
現價	24.60		Price Year Low	14.7	20.1	22.7	22.4	17.6	15.7	13.9	11.1	9.4
			Book Value	25.5675	24.35	25.18	24.68	23.04	21	20.36	19.82	18.68
Paid-in Capital	11.3e		Cash Dividend	1.11	1.50	1.50	1.50	1.50	1.00	1.51	1.02	0.54
P/E AVG-High	12.3		P/E High	12.3	13.3	13.2	11.5	9.6	11.4	9.0	11.0	19.4
P/E AVG-Low	8.6		P/E Low	8.6	10.6	11.2	10.0	7.2	8.6	6.5	7.4	7.4
P/B AVG-High	1.0		P/B High	1.0	1.0	1.1	1.0	1.0	1.0	1.0	0.8	1.3
P/B AVG-Low	0.7		P/B Low	0.7	0.8	0.9	0.9	0.8	0.7	0.7	0.6	0.5
Price High Per P/B	26.3		Dividend yield-min	5.3%	6.0%	5.6%	5.8%	6.4%	4.8%	7.8%	6.2%	2.2%
Price Low Per P/B	18.8		Dividend yield-Max	7.5%	7.5%	6.6%	6.7%	8.5%	6.4%	10.9%	9.2%	5.7%
Current Dividend Yield	4.5%		Cash Dividend/EPS	65%	79%	74%	67%	61%	55%	71%	68%	43%
			EPS yoy	-10%	-6%	-9%	-9%	34%	-14%	44%	17%	#DIV/0!

從歷史走勢來看，每年的股價低點約在淨值的0.7x左右，並且股價高點約在淨值的1.0-1.1x，我把山隆歸類為定存類股，股價區間變動小，價格型態規律，目前股價約等於淨值，屬於價平的狀態，適合等待策略

(9)結論

山隆為定存類股，2008年海嘯時依然有穩定的盈餘創造能力，並且每年現金股利發放約盈餘的7成，若能在殖利率超過8%時開始買入，算是一個不錯的投資標的

定存目標價：15元以下